MiFID I-Repetitorium: Rechtsquellen

MiFID - Übersicht über die aktuellen Regelungen der Richtlinie mit dem besonderen Schwerpunkt "Best Execution"
Rechtsrahmen soll grenzüberschreitende Dienstleistung von Wertpapierfirmen, Banken und Börsen erleichtern und die Integration der europäischen Finanzmärkte gefördern

Von Bernd Wittemöller, Rechtsanwalt & Notar

(18.01.07) - MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) ist Bestandteil des Financial Service Action Plan (FSAP), der durch die EU-Kommission im Mai 1999 verabschiedet wurde. Die europäischen Finanzmärkte sollen integriert werden. Es sollte ein einheitlicher Finanzbinnenmarkt bis 2005 geschaffen werden. Insgesamt wurden 42 Verbesserungsmaßnahmen vorgeschlagen. Umgesetzt wurden bereits u. a. Solvency II, Basel II, Fernabsatzrichtlinie, Marktmissbrauchsrichtlinie, Transparenzrichtlinie usw. MiFID ist ein Kernstück dieses Plans. Mit der Schaffung dieses Rechtsrahmens soll die grenzüberschreitende Dienstleistung von Wertpapierfirmen, Banken und Börsen erleichtert und die Integration der europäischen Finanzmärkte gefördert werden. Es wurde am 21. April 2004 die Richtlinie 2004/93/EG des europäischen Parlaments und des Rates erlassen und am 30. April 2004 im Amtsblatt der EU veröffentlicht. Sie hat den Charakter einer Rahmenrichtlinie und ist als europäisches Recht in Kraft getreten.
Der nachfolgende Aufsatz behandelt die Rechtsquellen, Umsetzungsfristen, beurteilt, was unmittelbares Recht ist und was in nationales Recht eingebunden werden muss und stellt "Best Execution"-Kriterien auf.
Der nachfolgende Artikel basiert auf dem Stand vom 09.03.2006

Die Konkretisierung und technische Durchführungsmaßnahmen wurden danach im "draft commercial working document" vorgelegt, das nach mehreren Überarbeitungen durch CESR und EU-Kommission nunmehr am 06.02.2006 von der Kommission in zwei Teilen als Entwurf einer Verordnung und als Entwurf einer Richtlinie veröffentlicht wurde. Soweit die Kommission den Erlass einer Verordnung beabsichtigt, geht sie davon aus, dass die Normen, soweit rechtlich möglich, eine derart erschöpfende Behandlung des Themas erreicht haben, dass sie ohne gesonderten Rechtsakt nationales Recht der Mitgliedsstaaten werden können. Soweit die Form der Richtlinie gewählt wurde, müssen diese Regelungen noch durch Rechtssetzungsakte zu nationalem Recht transformiert werden. Mit diesen Entwürfen soll die Ausgangsrichtlinie 2004/93/EG konkretisiert und zu einem umfassenden Regelungskanon weiter entwickelt werden. Diese Entwürfe der so genannten "level 2"-Dokumente im Sinne des Lamfalussy-Verfahrens sollen bis zum Sommer 2006 in ihrer endgültige Fassung verabschiedet werden. Dabei ist Skepsis angebracht, ob dies gelingt, weil die nationalen Interessen nicht sehr einfach zu harmonisieren sind.

Rechtsquellen

Die nachfolgend dargestellten Rechtsquellen stellen den derzeitigen Stand der Rechtsetzung dar. Hinsichtlich der historischen Entwicklung dieses EU-Prozesses, Lamfalussy-Bericht usw. und der jeweiligen Diskussionsstände und Stellungnahmen der beteiligten Mitgliedsstaaten und Organisationen wird auf die einschlägigen Veröffentlichungen von Kommission, Rat, Parlament, CESR usw. verwiesen.

1. Richtlinie 2004/39/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente
2. Entwurf einer Kommissions Verordnung vom 06.02.06, es gibt diesen Entwurf mittlerweile in deutscher Version, als Durchführungsverordnung zur Ausgangsrichtlinie 2004/39/EG, sie regelt:
a) Aufzeichnungspflichten für Wertpapierfirmen (record-keeping obligations for investment firms),
b) Meldung von Geschäften (transaction reporting),
c) Markttransparenz (market transparency),
d) Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel (admission of financial instruments to trading)
e) bestimmte Begriffe im Sinne der Richtlinie (defined terms for the purposes of that directive)
3. background notes zur Verordnung gemäß Ziffer 2, in englischer Version
4. Entwurf einer Kommissions Richtlinie vom 06.02.06, mittlerweile auch in deutscher Version, als Durchführungsrichtlinie zur Ausgangsrichtlinie 2004/39/EG, sie regelt:
a) organisatorische Anforderungen an Wertpapierfirmen (organisational requirements),
b) Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeiten (operating conditions for investment firms),
c) bestimmte Begriffsdefinitionen für die Zwecke der genannten Richtlinie (defined terms for the purposes of that directive)
5. background notes zur Richtlinie gemäß Ziffer 4, in englischer Version

Umsetzungsfristen

Mit legislativer Entschließung des EU Parlaments vom 13. Dezember 2005, Verfahren der Mitentscheidung, erste Lesung, zu der Verlängerung der Fristen der Richtlinie 2004/39/EG, verzeichnet in Titel V Artikel 64 bis 71 wurden alle wesentlichen Fristen verlängert.

Es müssen von den Mitgliedsstaaten bis zum 31. Januar 2007 die Rechts- und Verwaltungsvorschriften für die noch in nationales Recht einzugliedernden Richtlinien in Kraft gesetzt werden, die ab dem 01. November 2007 angewendet werden müssen, d. h. die ursprünglichen Fristen wurden um 9 Monate verlängert. Die Durchführungsverordnung vom 06.02.06 tritt zum 01. November 2007 in Kraft, Art. 41 der Entwurfsfassung.

Die Durchführungsrichtlinie vom 06.02.06 übernimmt in Art. 53 der Entwurfsfassung die vorgenannten Fristen der Entschließung vom 13. Dezember 2005. Problem: Damit bleibt in Bezug auf die Durchführungsrichtlinie bis zum 31. Januar 2007 die Rechtsunsicherheit über die tatsächliche Umsetzung in nationale Normen und über die Frage der Einheitlichkeit der Umsetzung, die wegen des Richtliniencharakters zumindest eines nicht unerheblichen Teiles der MiFID, z. B. „best execution“, dem nationalen Gesetzgeber Spielräume lassen.

Eine weitere Unsicherheit entsteht dadurch, dass die level2 - Dokumente noch nicht ihre endgültige Fassung haben und zu einzelnen Aspekten (z. B. Einzelfallentscheidungen) eine Harmonisierung der Interessen noch nicht erkennbar ist. Dieser Prozess wird erst im Sommer/Herbst diesen Jahres abgeschlossen sein.

Was ist unmittelbar geltendes Recht?

Die Richtlinie 2004/39/EG ist seit dem Tag ihrer Veröffentlichung, dem 30. April 2004 in Kraft.

Es sind dies weiterhin alle Regelungen der Verordnung vom 06.02.06., die im mit der Richtlinie 2004 einzelnen zu erörtern wären, nach deren Verabschiedung durch das Parlament. Wie bereits dargestellt, wird dies bis zum Sommer, eher wohl Herbst diesen Jahres erfolgen.

Hier soll wegen der besonderen Betonung eines anderen Schwerpunktes in diesem Aufsatz, nämlich "best execution", zunächst eine grobe Aufzählung und Beschreibung einiger Regelungsinhalte erfolgen. Eine spätere Kommentierung bleibt vorbehalten.

Nach den Erwägungsgründen gliedert sich die Verordnung in sieben Kapitel.
Folgende Auszüge sind kurz zu skizzieren.

Kapitel II
Aufzeichnung von Kundenaufträgen und Handelsentscheidungen, Artikel 6
1. Name , Bezeichnung des Kunden
2. Name, Bezeichnung der Vertreter des Kunden
3. detaillierte Spezifikation der Finanzinstrumente, Preis eines jeweiligen Instruments (Handelseinheit), Menge der jeweiligen Verträge (Handelseinheiten), Menge der verschiedenen (unterschiedlichen) Verträge (Handelseinheiten)
4. die Art des Auftrages (nature of order)
5. alle anderen Details, Bedingungen und besondere Kundenanweisungen die den Auftrag näher beschreiben
6. Datum und genaue Zeit der Auftragsquittierung, oder der Kaufentscheidung durch die Wertpapierfirma

Aufzeichnung von Geschäften, Artikel 7
7. Name, Bezeichnung des Kunden
8. Handelstag, Handelszeit, Beschreibung als Kauf oder Verkauf, Identifikation des Finanzinstruments, Preis des konkreten Geschäfts, Menge, Gegenpartei, Identifikation des Handelsortes
9. vollständige Erwägungen zur Entscheidung
10. die natürliche Person, die das Geschäft ausgeführt hat oder dafür verantwortlich ist

Kapitel III
Meldung von Geschäften
1. Bestimmung des relevantesten Marktes im Hinblick auf die Liquidität, Artikel 8
2. Alternative Bestimmung hierzu, Artikel 9
3. im Folgenden weitere Berichtsanforderungen, Artikel 10 - 15

Kapitel IV
Markttransparenz
1. Vorhandels - Transparenzvorschriften für geregelte Märkte und MTF und Freistellungsmöglichkeiten von Veröffentlichungspflichten, Artikel 16 - 19
2. Vorhandels - Transparenzverpflichtung für systematische Internalisierer, Artikel 20 - 25
3. Nachhandels – Transparenzvorschriften für geregelte Märkte, MTF und Wertpapierfirmen, Artikel 26 - 27
4. allgemeine Transparenzvorschriften, Artikel 28 - 34

Kapitel V
Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel, Artikel 35 - 37

Kapitel VI
Derivate Finanzinstrumente, Artikel 38 - 39

Was muss in nationales Recht eingebunden werden?

Das sind alle Regelungen des Entwurfs der Durchführungsrichtlinie vom 06.02.06 soweit sie in der vorgenannten Zeit verabschiedet werden.

Diese zeichnet sich u. a. durch einen sehr umfassenden Definitionskatalog aus, der in der nächsten Zeit sowohl Wissenschaft als auch Praxis beschäftigen wird. Insbesondere wird die Frage, wie viel Spielraum die Umsetzung in nationales Recht dem jeweiligen Gesetzgeber lässt, in den nächsten Monaten intensiv diskutiert werden müssen. Diese Diskussion ist durch die Vorgabe, bis zum 31. Januar 2007 Durchführungsrichtlinien zu erlassen, zeitlich begrenzt. Neben dieser zeitlichen Komponente dürfte die Frage der Einheitlichkeit der Umsetzung in den einzelnen Mitgliedsstaaten demnächst die Gemüter erhitzen. Es besteht trotz der Regelungsdichte der Ausgangsrichtlinie und der Durchführungsverordnung noch erheblicher Diskussions- und Klärungsbedarf.

Hinzu kommt die mit erheblichen Investitionen verbundene technische und praktische Umsetzung, die sicher auch eher dazu führt, dass versucht wird, alte Positionen zu halten, statt offensiv die Gestaltungsmöglichkeiten der MiFID zu nutzen. Dies bleibt allerdings abzuwarten.

Die Richtlinie vom 06.02.06 selbst gliedert sich nach den Erwägungsgründen und dem Einleitungskapitel zum Wirkungskreis und zu Definitionen in folgende große Abschnitte:

Kapitel II
Organisatorische Anforderungen
Abteilung 1 Organisation, Artikel 5 - 12
Abteilung 2 Auslagerung (Outsourcing), Artikel 13 - 15
Abteilung 3 Sicherung des Kundenvermögens, Artikel 16 - 20
Abteilung 4 Interessenkonflikte, Artikel 21 - 25

Kapitel III
Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit von Wertpapierfirmen
Abteilung 1 Anreize (Inducements), Artikel 26
Abteilung 2 Informationen von Kunden und potentiellen Kunden, Artikel 27 –35
Abteilung 3 Beurteilung der Eignung und Angemessenheit, Artikel 36 - 39
Abteilung 4 Berichtspflichten gegenüber den Kunden, Artikel 40 – 43
Abteilung 5 Kundengünstigste Ausführung (best execution), Artikel 44 – 46
Abteilung 6 Bearbeitung von Kundenaufträgen, Artikel 47 – 49
Abteilung 7 Geeignete Gegenparteien, Artikeln 50
Abteilung 8 Aufzeichnungen, Artikel 51
Abteilung 9 Begriffsbestimmungen für die Zwecke der Richtlinie 2004/39/EG, Artikel 52

Exemplarisch für die Behandlung aller Abteilungen soll im Folgenden die Abteilung 5, beste Ausführung des Auftrags, näher betrachtet werden. Es sollen die Definitionen im Zusammenhang dargestellt und, soweit erforderlich und nach derzeitigem Stand möglich, bewertet und kommentiert werden.

Best Execution

Eines der den zukünftigen Handel prägenden, aber schwer zu vereinheitlichenden Kriterien der MiFID sind die "Best Execution"-Regeln. Sie sind niedergelegt in:

Richtlinie 2004/39/EG
Art. 19(1) und Art. 21(1)-(6) sowie Art. 22(1)
Durchführungsrichtlinie vom 06.02.06
Erwägungsgründe Ziffer 56 – 64
Art. 44 bis 46
Background Notes
Ziffer 7.7. bis 7.7.3.

Erläuterungen:
Ausgehend von der Richtlinie 2004/39/EG hat die Kommission die „Best Execution“-Regeln durch die Kritik der am Prozess beteiligten Organisationen nicht aufweichen lassen. Die Richtlinien müssen, wie bereits ausgeführt, noch in nationales Recht umgesetzt werden, was allerdings die Gefahr einer uneinheitlichen Umsetzung birgt, und sich andererseits auch auf die Best Execution policy auswirken kann.

In der Richtlinie 2004/39/EG wurde die Verpflichtung zur kundengünstigsten Ausführung von Aufträgen wie folgt formuliert:

Art. 19 Absatz 1
Grundsätzlich regelt Artikel 19 die Wohlverhaltensregeln für die Wertpapierfirmen. Gleichzeitig ist der Absatz 1 auch als Generalklausel für die Best Execution zu sehen. Die Begriffe „ehrlich, redlich und professionell im bestmöglichen Interesse ihrer Kunden“ können auch als Zusammenfassung der nachfolgenden Detailregelungen verstanden werden, wenn sie selbst auch unbestimmte Rechtsbegriffe sind.

Art. 21 Absatz 1 bis 6
Absatz 1
Bei der Ausführung von Aufträgen muss von den Wertpapierfirmen berücksichtigt werden:
>> Kurs
>> Kosten
>> Schnelligkeit
>> Wahrscheinlichkeit der Ausführung und Abrechnung
>> Umfang
>> Art
>> alle sonstigen relevanten Aspekte
Ziel ist, das bestmögliche Ergebnis für den Kunden zu erreichen.

Absatz 2
verlangt
>> wirksame Vorkehrungen für die Einhaltung von Absatz 1
>> Grundsätze der Auftragsausführung sind festzulegen und anzuwenden
Ziel ist, das bestmögliche Ergebnis im Einklang mit Absatz 1 zu erreichen.

Absatz 3
regelt die Grundsätze der Auftragsausführung
>> je Gattung von Finanzinstrumenten
>> Angaben zu den verschiedenen Handelsplätzen an denen die bestmöglichen Ergebnisse erzielt werden können
>> geeignete Informationsform
>> Zustimmung der Kunden
>> Hinweis auf Möglichkeit besserer Handelsplätze oder Auftragsformen
>> ausdrückliche Zustimmung des Kunden entweder in Form einer allgemeinen Vereinbarung oder zu jedem Geschäft einzeln

Absatz 4
verlangt
>> die Effizienz der Vorkehrungen zu überwachen
>> Mängel festzustellen und zu beheben
>> regelmäßige Überprüfungen
>> ggf. Änderungen der Vorkehrungen
>> Mitteilungspflicht über Änderungen an den Kunden

Absatz 5
fordert den Nachweis der Übereinstimmung des Auftrags mit den Ausführungsgrundsätzen

Absatz 6
verweist auf die nunmehr erlassenen Durchführungsbestimmungen und gibt deren
Rahmen vor.

Artikel 22 Absatz 1
besagt, dass die Abwicklungen von Kundenaufträgen
>> unverzüglich
>> redlich
>> rasch
erledigt werden müssen.

Diese Vorgaben werden von dem Entwurf der Durchführungsbestimmungen vom 06.02.06 im Zusammenhang mit den background notes wie folgt konkretisiert:


1. Erwägungsgründe (recital 56 – 64)

Die Wertpapierfirma sollte bei der Formulierung ihrer "Best Execution policy" die jeweilige Bedeutung der Voraussetzungen von Art. 21(1) festlegen, zumindest aber ein Verfahren vorsehen, um die Kunden mit den bestmöglichen Ergebnissen zu versehen. Die Handelsplätze sind so zu wählen, dass sie eine verdichtete, folgerichtige Grundlage für die Schaffung des bestmöglichen Ergebnisses vorsehen. Dieses bestmögliche Ergebnis muss in jedem Einzelfall sichergestellt sein. Dem Kunden müssen die bestmöglichen Ergebnisse unter Beachtung vollständiger Erwägungen zu Preis und Kosten im Verhältnis zur Ausführung verschafft werden.

Besondere Merkmale sind:
a) die Priorisierung der Voraussetzungen nach ihrer Bedeutung für Best Execution, hier stellt sich die Frage nach objektiven Kriterien für eine solche Priorisierung, systematisch ist wohl auf den Einzelfall abzustellen, eine Standardisierung wird schwer möglich, was erhebliche Kostenfolgen und möglicherweise Verteuerung der Leistung zur Folge hätte; hier ist bereits das permanente Abwägungserfordernis sehr deutlich;

b) die Definition eines Verfahrens, wobei die Frage der Verfahrensabweichungen, der unterschiedlichen Verfahren und der Frage, gibt es ein richtiges Verfahren die Gerichte beschäftigen könnte,

c) Auswahl der Handelsplätze auf einer „verdichteten, folgerichtigen Grundlage“, die einem mathematischen Modell oder einer anderen objektivierbaren Methode entsprechen müssten, sonst wären sie als unbestimmte Rechtsbegriffe anzusehen, deren Konkretisierung ebenfalls
die Gerichte beschäftigen könnte;

d) die Vollständigkeit der Erwägungen, die von der Investmentfirma verlangt werden; fraglich ist, ob dieser Begriff auf die Marktüblichkeit abstellt oder einen eigenen Inhaltskatalog auf Grund von Rechtsprechung erzeugt; daraus entsteht weiterhin die Frage der Beweislast bei der Darlegung der Vollständigkeit der Erwägungen;

e) definitiv verlangt die Ausführungsrichtlinie eine Einzelfallentscheidung, die aber logisch und zwangsläufig ist, da die gesamte MiFID sonst wenig Sinn macht.

Selbst Handlungen nach Weisungen der Privatkunden in einem Aspekt des Auftrags befreit die die Investmentfirma nicht von ihrer Verpflichtung zur Best Execution in anderen Teilen des Auftrags, der nicht von der Kundenweisung erfasst ist.
>> Damit ist die Wertpapierfirma in jedem Fall gehalten, diese Grundsätze anzuwenden. Dieser Grundsatz wird aber durch die Regelung in Artikel 46 (s. u.) dieser Durchführungsrichtlinie durchbrochen mindestens aber relativiert, wenn der Kunde mit einem kenntlich gemachten Warnhinweis auf die Gefahr der eigenen Entscheidung hingewiesen wird.

Handeln auf eigene Rechnung wird behandelt wie eine Kundenorder und unterliegt der obigen Verpflichtung.
>> Systematische Internalisierer unterliegen damit ebenfalls den Regeln der Best Execution.

Es werden alle Typen der Finanzinstrumente von dieser Vorgabe erfasst. Den Unterschieden in den verschiedenen Klassen der Finanzinstrumente und den verschiedenen Umständen soll dabei Rechnung getragen werden.
>> Die Erwägungsgründe ziehen in Betracht, dass ungleiche Sachverhalte auch ungleiche Maßnahmen erfordern. Wie groß der Freiraum der Wertpapierfirma ist, bleibt zunächst offen. Weil die Klassifizierung selbst nicht erfolgt sondern offen bleibt, wird dies der Konkretisierung durch die Rechtsprechung vorbehalten bleiben.

Es müssen alle Faktoren wie z. B. Einschätzung zu Preise und Kosten, Geschwindigkeit, Wahrscheinlichkeit von Durchführung und Abschluss, Größe und Eigenschaft der Order, Marktgegebenheiten, alle anderen Transaktionskosten in Betracht gezogen werden. Letzteren sollte der Vorrang vor unmittelbaren Preis- und Kostenerwägungen gegeben werden, sofern dadurch das bestmögliche Ergebnis für den Endkunden erzielt wird.
>> Diese Erwägungen zu den Ausfüllungskriterien des Art. 21 der Ausgangsrichtlinie 2004 werden in immer wiederkehrenden Variationen zu einem der zentralen Kriterien dieser Richtlinie. Die Ausfüllung der Begriffe bleibt der Wertpapierfirma vorbehalten. Es ist davon auszugehen, dass zunächst eine sehr individuelle Behandlung entstehen wird, bis über Vergleichbarkeiten und möglicherweise Rechtsstreitigkeiten ein verlässlicher Modus entsteht. Ein anderer Weg erscheint angesichts der sehr unterschiedlichen Märkte auch nicht angemessen. Es bleibt den Mitgliedsstaaten selbst allerdings unbenommen, im Wege der Einbindung der Richtlinie in nationales Recht bereits Konkretisierungen vorzunehmen.

Ein unterschiedlicher Preis an verschiedenen Handelsorten darf nicht diskriminierend sein.
>> Auch der Begriff der "unfairen Diskriminierung" wird von der Praxis auszugestalten sein.

Die Regelungen dieser Richtlinie sind ohne Präjudiz für die allgemeinen Verpflichtungen aus der Richtlinie 2004/39/EG für die Überwachung der Effektivität der Ausführungsgestaltungen im Normalfall.
>> Die Richtlinie 2004/39/EG hat Vorrang vor den Auslegungsregeln dieser Durchführungsrichtlinie. Dies kann eine Erleichterung für die Umsetzung sein, da die Wertpapierfirma sich auf die Klauseln der Ausgangsrichtlinie berufen kann, soweit ein Normalfall („regular basis“) vorliegt. Allerdings dürfte im Rahmen der Überwachung der Effektivität der Umsetzung der Richtlinie erst nach einigen Jahren der Anwendung eine gewisse Auslegungssicherheit entstehen.

Die Richtlinie will keine Verdoppelung des Aufwandes für Geschäftsabläufe, an denen mehrere Firmen beteiligt sind, schaffen. Die Auswahl des jeweils folgenden Geschäftsteilnehmers obliegt deshalb dem jeweils vorhergehenden Auftragnehmer. Dieser hat die Auswahl des folgenden Auftragnehmers nach den Regeln der Best Execution vorzunehmen.
>> Soweit mehrere Beteiligte in unterschiedlichen Funktionen an dem Handelsgeschäft beteiligt sind, fördert diese Formulierung die wechselseitige Kontrolle. Auch diese Klausel wird ihren Praxistest zu bestehen haben.

Best Execution-Verpflichtung verlangt weiterhin die Beachtung von Verfügbarkeit, Vergleichbarkeit von Daten, konsolidierte Daten im Verhältnis zur Ausführungsqualität an den bestimmten Ausführungsorten. Dies sollen die entscheidenden Voraussetzungen für die höchste Ausführungsqualität sein.
>> Auch die Auslegung und Bewertung dieser Begriffe wird der konkreten Ausführung in der Praxis vorbehalten bleiben.


2. Voraussetzungen der Art. 44-46 des Entwurfs vom 06.02.06 zur Klarstellung der Art. 19(1) und 21(1)

Artikel 44
Best Execution-Kriterien

a) Artikel 44 legt die wesentlichen Inhalte zur Sicherstellung der Definition und Bedeutung der Voraussetzung des Art. 21(1) der Richtlinie 2004/39/EG fest:
>> Eigenschaft der Kunden einschließlich Status als Privat- oder Geschäftskunden
>> Eigenart der Kundenorder
>> Eigenschaft des Finanzinstruments
>> Eigenschaft des Handelsortes zu dem die Order geleitet wird.
>> Die Richtlinie meint den geregelten Markt, MTF, systematischer Internalisierer als solchen oder als market-maker

b) Handeln nach Kundenorder erfüllt Art.21 (1)
c) für Privatkunden gilt, dass die bestmöglichen Ergebnisse nach vollständiger Erwägung
c) für Privatkunden gilt, dass die bestmöglichen Ergebnisse nach vollständiger Erwägung
>> zum Preis des Produkts,
>> Kosten im Verhältnis zur Ausführung, die alle Aufwendungen, die im direkten Bezug zur Ausführung stehen, erfasst haben,
>> inklusive der Gebühren am Handelsort, Abschlussgebühren und sonstige Gebühren an Dritte, erreicht werden.

d) Mitgliedsstaaten sollen sicherstellen, dass eine unfaire Diskriminierung eines Handelsortes durch Gebühren verhindert wird.

Die Auslegung dieser Normen ist nach den zuvor zu den Erwägungsgründen ausgeführten Prinzipien vorzunehmen. Sie sind ganz konkret Ausfüllungen der Normen in Artikel 21(1) der Richtlinie 2004

Artikel 45
a) bestimmt die analoge Anwendung auf Portfolioverwaltungen

b) verlangt von den Mitgliedsstaaten analoge Anforderungen an die Wertpapierfirmen für „reception and transmission of orders“ einzurichten.

Artikel 46
definiert die Execution Policy und fordert:
a) jährliche Prüfung der Execution Policy und Order - Ausführungen; Prüfung auch unterjährig dann, wenn Veränderungen auftreten, die die Best Execution beeinflussen.

b) Privatkunden müssen folgende Details auf einem dauerhaften Medium und in angemessener Zeit vor der Ausführung zur Kenntnis erhalten:
>> Gesamtübersicht über die Best Execution Maßnahmen im Zusammenhang mit den Kriterien gem. Art. 44 dieser Richtlinie i. V. m. Art.21(1) der Richtlinie 2004/39/EG oder eine Prozessbeschreibung aus der die jeweilige Bedeutung der Faktoren zur Best Execution Policy erkennbar ist;
>> eine Liste von Handelsplätzen an denen mit großer Zuverlässigkeit die Einhaltung der Pflichten zur Erreichung des bestmöglichen Ergebnis möglich ist.

c) alle Wertpapierfirmen müssen eine klar erkennbare Warnung in ihre best Execution Policy aufnehmen, dass Kundenanweisungen die Firma unter bestimmten Umständen von der Durchführung der bestmöglichen Maßnahmen abhalten kann.

Mit dieser Verdichtung des Regelungskanons erreicht die Kommission bereits eine sehr verlässliche Plattform für die Ausgestaltungen der Best Execution Policy in der Praxis. Für spätere Auslegungsdifferenzen, mit denen offensichtlich gerechnet wird, schreibt die Kommission Hintergrundinformationen sowohl zu der Durchführungsverordnung als auch zu der Durchführungsrichtlinie. In den "Background Notes" werden erneut die Motive, das Gesetzgebungsverfahren und die Prinzipien dargestellt. Insbesondere wird im Hinblick auf die Regelungen, die nicht unmittelbares Recht in den Mitgliedsländern werden, die Absicht dargelegt, durch eine auf den Prinzipien aufbauende Richtlinie, die durch ihre enge Wortwahl an die Ausgangsrichtlinie und Durchführungsverordnung anbindet, dem nationalen Gesetzgeber die geringst mögliche Abweichung von den Prinzipien der Ausgangsrichtlinie zu ermöglichen.
Aus diesem Ansatz wurden weitere Klarstellungen entwickelt, die im Folgenden aufgezählt werden.


3. Die Klarstellungen nach 7.7.ff der „background notes“ zur Durchführungsrichtlinie

betont den Anlegerschutz und die Best Execution Rules als zentrales Strukturelement der Richtlinie. Die Wertpapierfirma muss alle zumutbaren Maßnahmen zur Erreichung der Best Execution ergreifen. Alle in Artikel 21 (1) benannten Faktoren müssen beachtet werden. Zur Verdeutlichung werden die Handlungsabläufe in einem Diagramm dargestellt, das zwar dem Wortlaut nach nur zur Illustration dienen soll, das aber in Streitfällen zur weiteren Klärung der Auslegung dienen wird. Die Wertpapierfirmen werden aufgefordert, mit diesen Abwicklungsschritten überein zu stimmen.

7.7.1 statuiert zur Präzisierung der Ziffer 56 der Präambel drei Stufen des Prozesses der Errichtung der Execution Policy gemäß Artikel 21(1)

a.) eine Entscheidung über die Frage, welche Faktoren mit welcher Priorität angewandt werden, hängt von der Art der Kunden und ihrer Bedürfnisse ab. Es sollte ein Prozess eingeleitet werden, der die Minimalanforderungen solcher Rangliste der Faktoren sicherstellt. (vgl. die Ausführungen zur Priorisierung)

b.) die Handelsorte müssen analysiert und nach dem bestmöglichen Ergebnis abgestuft werden, es muss also auch hier eine Rangliste gebildet werden. Es müssen sodann die bestmöglichen Ausführungsschritte zur Inanspruchnahme dieses Handelsortes vorgenommen werden. Sollten die Kosten am bestmöglichen Platz dessen Wahl nicht rechtfertigen, kann davon abgewichen werden. Es werden angemessene und zumutbare Schritte verlangt.

c.) Die Kontrolle des Geschäfts an dem gewählten, angemessenen Handelsort hat im Einzelfall (Order-by-order-Basis) zu erfolgen. Hier wird der Grundsatz aus Ziffer 56 der Erwägungsgründe noch einmal ausdrücklich wiederholt und betont (It is important to stress...). Unmittelbar bestes Interesse des Kunden und Wettbewerbsgrundsätze sind die Leiterwägungen zur Förderung der besten Handelsorte, die nicht mehr ignoriert werden dürfen. Dieser Eingriff in die Autonomie der Wertpapierfirma wird damit begründet, dass ausreichend Technologie vorhanden ist, um solche Auswahlverfahren sicherzustellen. Von kleineren Firmen werden bereits jetzt Zwischenhändler eingeschaltet, um diese Ergebnisse zu erreichen. Es besteht nach dieser Logik keine Benachteiligung kleinerer Händler, was aber wohl mit ziemlicher Sicherheit gerichtlich überprüft werden dürfte.

7.7.2. Umfang, Wirkungskreis

Der Umfang der Verpflichtung zur Best Execution muss sorgfältig auf die Wertpapierfirmen angepasst werden, um ihnen die nötige Flexibilität zur Organisation ihrer Ausführungspolitik zu schaffen, damit die Best Execution in ihr bisheriges Geschäftsmodell, ihre bisherige Tätigkeit angepasst werden kann.

Eine analoge Anwendung für z. B. Portfolioverwaltungen ist vorgesehen (vgl. Artikel 45 der Durchführungsrichtlinie). Auch soll eine Verdoppelung des Verwaltungsaufwandes vermieden werden (vgl. Ziffer 63 der Erwägungsgründe).

Diese Klauseln könnten als Öffnungsklauseln verstanden werden. Für eventuelle Auslegungsstreitigkeiten könnten die mangelnde Anpassungsmöglichkeit in der Wertpapierfirma als Argument genutzt werden, um umfangreichen Investitionen zumindest teilweise zu umgehen. Allerdings dürfte dies eine konsequente Umsetzung der Regeln nicht verhindern. Hier wird die aber mit großer Sicherheit die nationale Einbindung der Normen eine Rolle spielen.

7.7.3. Privatkundenbehandlung
Die Schutzbedürftigkeit der Privatkunden gerade in Abhängigkeit bzw. in Abgrenzung zu institutionellen Anlegern oder den Hedge Fonds, also den Spezialisten, wird besonders betont. Es wird gefordert eine klare Benchmark für die Privatkunden zu errichten. Als die wichtigsten Voraussetzungen für die vollständigen Erwägungen für Best Execution werden die Aspekte Preis und Kosten bestimmt, wobei die anderen Erwägungen in keiner Weise vernachlässigt werden dürfen. Im Folgenden werden diese Überlegungen und Interpretationen detailliert abgearbeitet.

Als abschließende Überlegungen werden Beispiele zu Differenzierungen erörtert, da durchaus berücksichtigt wird, dass Best Execution zu unterschiedlichen Sachverhalten auch unterschiedlich behandelt werden muss. Dies gilt sowohl für Handelsorte wie auch für die verschiedenen
Typen von Finanzinstrumenten.

Auch diese Erwägungen sind sehr konkret und beispielhaft auf den Einzelfall bezogen. Sie können als Auslegungshilfen herangezogen werden. Sämtliche Best Execution-Regeln fordern von den Wertpapierfirmen ein Höchstmaß an Transparenz und die Bereitschaft, sich auf diese in einigen Bereichen sehr neuen Geschäftsprozesse einzulassen.

Die gesamte MiFID wird die Finanzwirtschaft in den nächsten Jahren erheblich beeinflussen.
(Wittemöller: ra)

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